手游版權(quán)價(jià)值的評(píng)估分析

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作者：黃書立 陳磊

原標(biāo)題：手游版權(quán)價(jià)值的評(píng)估分析

近幾年中國(guó)游戲市場(chǎng)的收入保持著快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，付費(fèi)用戶的增加和付費(fèi)能力的提高，不斷推動(dòng)著游戲行業(yè)的高速發(fā)展。手機(jī)游戲作為能夠大量吸引用戶和流量的應(yīng)用，已經(jīng)成為當(dāng)下各大互聯(lián)網(wǎng)巨頭爭(zhēng)相搶占的市場(chǎng)。根據(jù)智研咨詢披露的數(shù)據(jù)，2020年中國(guó)手游市場(chǎng)規(guī)模2096.76億元，同比增長(zhǎng)32.61%，手游銷售收入占整個(gè)游戲市場(chǎng)銷售收入近75%。2020年國(guó)內(nèi)手游用戶達(dá)到6.5億人，每個(gè)用戶平均消費(fèi)增長(zhǎng)至320.61元。預(yù)計(jì)在未來幾年中，手游行業(yè)仍將保持迅速發(fā)展的趨勢(shì)。因此，對(duì)手游軟件所涉及的版權(quán)進(jìn)行合理估值定價(jià)，在手游開發(fā)商對(duì)外融資、投資者對(duì)游戲或廠商進(jìn)行投資等環(huán)節(jié)中均具有重要意義。那應(yīng)當(dāng)如何對(duì)手游版權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估分析呢？

游戲的盈利收入模式影響著游戲商業(yè)價(jià)值的兌現(xiàn)。通常手游的盈利方式有以下幾種：付費(fèi)下載、廣告收入、道具出售及衍生品開發(fā)。用戶一次性付費(fèi)下載取得手游安裝包以及游戲內(nèi)嵌廣告是手游最直接的盈利方式。此外，目前幾乎所有名義上的免費(fèi)手游，都會(huì)通過向玩家出售道具、皮膚等虛擬用品來實(shí)現(xiàn)盈利，該方式所占收益比重非常大。除上述方式外，進(jìn)行衍生品開發(fā)（包括跨平臺(tái)運(yùn)營(yíng)）也是實(shí)現(xiàn)盈利是手游的另外一種商業(yè)模式。例如，將手游平移到Switch、PS等其他平臺(tái)上運(yùn)營(yíng)，就涉及對(duì)手游版權(quán)的衍生品開發(fā)并獲得收益，當(dāng)然進(jìn)行這種衍生品開發(fā)存在一定風(fēng)險(xiǎn)。

在對(duì)手游的版權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，我們主要考慮的是待估手游版權(quán)所帶來的能夠預(yù)測(cè)的預(yù)期收益。從上述游戲盈利模式分析可知，這種收益來源于付費(fèi)下載、廣告、道具出售以及衍生品開發(fā)產(chǎn)生的收入。其中前三種屬于對(duì)游戲版權(quán)的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)應(yīng)用所帶來的商業(yè)收益，而衍生品開發(fā)是對(duì)手游版權(quán)的合理開發(fā)利用帶來的超額價(jià)值。實(shí)踐中，大多數(shù)版權(quán)價(jià)值評(píng)估僅針對(duì)確定的未來現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)估值，這部分價(jià)值的評(píng)估將在本文第三部分進(jìn)行分析。而手游版權(quán)衍生品開發(fā)帶來的超額收益估值，涉及手游版權(quán)的期權(quán)價(jià)值，將在本文第四部分進(jìn)行簡(jiǎn)要討論。

手游版權(quán)價(jià)值評(píng)估時(shí)，需要明確相關(guān)要素，以下模擬某手游公司轉(zhuǎn)讓其持有的某手游版權(quán)為例，進(jìn)行估值時(shí)首先明確以下基本要素。

在游戲文化與流行趨勢(shì)快速更迭的今天，游戲產(chǎn)業(yè)面臨著極其不穩(wěn)定的社會(huì)及市場(chǎng)環(huán)境。前文在評(píng)估思路中已經(jīng)提及，手游版權(quán)的價(jià)值較適合運(yùn)用收益法進(jìn)行評(píng)估。這里對(duì)收益法與成本法、市場(chǎng)法這三種基本評(píng)估方法在手游估值領(lǐng)域應(yīng)用上的比較如下：

綜上我們可以看出，由于手游版權(quán)價(jià)值主要來源于能夠?yàn)槌钟邪鏅?quán)的游戲公司帶來的未來經(jīng)濟(jì)收益，而并不是取決于其取得獲得版權(quán)的成本，因此成本法在一般情況下不適合用來評(píng)估版權(quán)價(jià)值；其次，對(duì)市場(chǎng)條件和信息來源的高要求讓市場(chǎng)法的使用受到了很大制約。所以，收益法通常是對(duì)手游作品版權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的較為科學(xué)合理的選擇。

運(yùn)用收益法對(duì)手游版權(quán)的評(píng)估，系通過對(duì)運(yùn)營(yíng)游戲可以獲取的凈現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)來確定其資產(chǎn)價(jià)值，具體而言就是首先預(yù)測(cè)手游版權(quán)的經(jīng)濟(jì)壽命，再預(yù)測(cè)未來和該版權(quán)相關(guān)的銷售收入和銷售成本并確定稅后現(xiàn)金流，最后以恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)確定委估手游版權(quán)的評(píng)估價(jià)值。

收益法的基本計(jì)算公式：

其中：

P ——手游版權(quán)的評(píng)估價(jià)值；

Ri ——評(píng)估對(duì)象未來第i年的現(xiàn)金流量（預(yù)期收益）；

i ——收益年限；

r ——折現(xiàn)率；

在獲得預(yù)期收益、折現(xiàn)率和收益期限的全部數(shù)值之后，可以計(jì)算出待估手游在收益期限內(nèi)各年度的凈現(xiàn)金流量及其凈現(xiàn)值，加總后可得到待估手游版權(quán)的評(píng)估價(jià)值。為了使評(píng)估結(jié)果更加客觀合理，運(yùn)用收益法評(píng)估時(shí)既要考慮手游版權(quán)資產(chǎn)本身的特殊性對(duì)上述參數(shù)的潛在影響，又必須減少評(píng)估中的不確定因素，選取合適的參數(shù)對(duì)預(yù)期收益、折現(xiàn)率和收益期限這三個(gè)重要數(shù)值進(jìn)行計(jì)算。

1、收益年限的計(jì)算

由于評(píng)估對(duì)象為手游版權(quán)，雖然版權(quán)本身法定保護(hù)期限較長(zhǎng)，但考慮手游的經(jīng)濟(jì)壽命，主要結(jié)合游戲運(yùn)營(yíng)情況、同類型游戲的經(jīng)濟(jì)壽命、已運(yùn)營(yíng)時(shí)間和付費(fèi)客戶數(shù)判斷手游的收益年限。周期性是游戲產(chǎn)品的一大重要特點(diǎn)，其波動(dòng)性在游戲企業(yè)營(yíng)運(yùn)流水中體現(xiàn)得十分明顯，這導(dǎo)致手游的收益期限不易合理確定。通常手游的具體運(yùn)營(yíng)期限從游戲上線時(shí)間（通常非評(píng)估基準(zhǔn)日）起3-8年不等，應(yīng)具體分析，并且在評(píng)估中往往會(huì)出現(xiàn)收益期限高估的情況。

2、預(yù)期收益的計(jì)算

（1）營(yíng)業(yè)收入

手游的預(yù)期收益與市場(chǎng)認(rèn)可度有很強(qiáng)的關(guān)系。由于廣告收入較為明確，故此處對(duì)未來年度收益數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)主要根據(jù)待估手游產(chǎn)品的運(yùn)營(yíng)特點(diǎn)及企業(yè)盈利資料來預(yù)測(cè)此款游戲經(jīng)濟(jì)壽命年限內(nèi)的付費(fèi)下載與道具出售收入等其他收入，其是在充分考慮游戲的歷史運(yùn)營(yíng)狀況及此類游戲生命周期的基礎(chǔ)上對(duì)未來收入流水進(jìn)行測(cè)算。評(píng)估時(shí)，需要預(yù)測(cè)評(píng)估基準(zhǔn)日到待估資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)壽命周期結(jié)束為止手游能夠帶來的營(yíng)業(yè)收入，營(yíng)業(yè)收入金額通常先低后高再降低。

對(duì)于評(píng)估基準(zhǔn)日已上線的手游產(chǎn)品，主要依據(jù)企業(yè)過去的游戲運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)及游戲剩余生命周期進(jìn)行預(yù)測(cè)。游戲流水預(yù)測(cè)主要包括付費(fèi)用戶數(shù)與活躍用戶數(shù)、平均消費(fèi)額、付費(fèi)率等數(shù)據(jù)的測(cè)算。自主運(yùn)營(yíng)的，按個(gè)人玩家購(gòu)買總額確認(rèn)收入，游戲產(chǎn)品流水預(yù)測(cè)的結(jié)果全額作為企業(yè)的收入入賬。代理運(yùn)營(yíng)的，扣減第三方運(yùn)營(yíng)平臺(tái)收取的傭金費(fèi)用作為游戲企業(yè)的銷售費(fèi)用。計(jì)算公式如下：

手游版權(quán)產(chǎn)生的年現(xiàn)金流量=預(yù)測(cè)期內(nèi)每年預(yù)測(cè)收入=付費(fèi)用戶年平均消費(fèi)額×活躍用戶數(shù)×付費(fèi)率×（1-渠道折扣）–相關(guān)稅費(fèi)

根據(jù)上述公式測(cè)算預(yù)測(cè)收入時(shí)，應(yīng)考慮游戲產(chǎn)品所處的不同發(fā)展階段，還包括宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、媒介技術(shù)環(huán)境、法律政策環(huán)境和市場(chǎng)供求競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，從而得出不同游戲產(chǎn)品所處時(shí)期每個(gè)付費(fèi)用戶的平均消費(fèi)水平、活躍用戶數(shù)與付費(fèi)率。可按照手游以前年度運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)資料，并結(jié)合評(píng)估基準(zhǔn)日時(shí)點(diǎn)游戲市場(chǎng)反饋狀況，對(duì)已上線產(chǎn)品進(jìn)行合理預(yù)測(cè)；對(duì)于未上線的游戲產(chǎn)品，按照企業(yè)過去已有年度的其他游戲產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)資料，或市場(chǎng)上其他同類型游戲的前期運(yùn)營(yíng)情況，結(jié)合游戲產(chǎn)品潛在的或可能的用戶群體以及企業(yè)對(duì)新開發(fā)游戲產(chǎn)品的市場(chǎng)定位進(jìn)行合理預(yù)測(cè)。

（2）運(yùn)營(yíng)成本與稅負(fù)預(yù)測(cè)

運(yùn)營(yíng)成本預(yù)測(cè)參照歷史年度發(fā)生比例進(jìn)行預(yù)測(cè)，具體運(yùn)營(yíng)成本包括研發(fā)費(fèi)用-費(fèi)用化（人力成本）、服務(wù)器托管費(fèi)用、市場(chǎng)推廣費(fèi)、折舊、其他等成本。稅負(fù)預(yù)測(cè)根據(jù)企業(yè)實(shí)際應(yīng)繳的稅負(fù)規(guī)定進(jìn)行繳納。部分企業(yè)可享受稅收政策，如游戲企業(yè)為國(guó)家重點(diǎn)軟件企業(yè)，還可享受部分企業(yè)所得稅等稅收優(yōu)惠。

3、折現(xiàn)率r的計(jì)算

折現(xiàn)率是將未來的收益折算為現(xiàn)值的系數(shù)，它體現(xiàn)了資金的時(shí)間價(jià)值。對(duì)于版權(quán)這種無形資產(chǎn)的折現(xiàn)率估測(cè)可以采用風(fēng)險(xiǎn)累加、加權(quán)平均資本成本途徑等方式。其中，風(fēng)險(xiǎn)累加法是將無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率（主觀判斷技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)+市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)+資金風(fēng)險(xiǎn)+管理風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率）作為無形資產(chǎn)折現(xiàn)率。這種方法在我國(guó)運(yùn)用得較多，但其忽略了利率的期限對(duì)投資回報(bào)率的影響（用較短期限的國(guó)債利率或一年期銀行貸款利率作為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率可能低估無形資產(chǎn)的必要報(bào)酬率），且計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率時(shí)，對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的量化嚴(yán)重依賴評(píng)估人員的主觀判斷。

考慮到風(fēng)險(xiǎn)累加法存在的上述問題，實(shí)踐中也常常會(huì)采用加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC途徑進(jìn)行測(cè)算，即采用無形資產(chǎn)版權(quán)報(bào)酬貢獻(xiàn)率模型來估測(cè)折現(xiàn)率r。這種無形資產(chǎn)折現(xiàn)率計(jì)算方法主要是依據(jù)企業(yè)價(jià)值中加權(quán)平均資本成本確認(rèn)折現(xiàn)率的原理進(jìn)行模擬：根據(jù)資產(chǎn)-負(fù)債相平衡的原則，即營(yíng)運(yùn)資金+固定資產(chǎn)+無形資產(chǎn)=付息債務(wù)+所有者權(quán)益，加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC認(rèn)為企業(yè)是投資者投入企業(yè)資本的期望回報(bào)，它等于投資到企業(yè)的全部資產(chǎn)的期望回報(bào)（下述公式（1）），也可以理解為期望的股權(quán)回報(bào)率和債權(quán)回報(bào)率的加權(quán)平均（下述公式（2））。由于企業(yè)全部資產(chǎn)包括營(yíng)運(yùn)資金、有形非流動(dòng)資產(chǎn)和無形資產(chǎn)組成，因此關(guān)于稅前加權(quán)資本成本W(wǎng)ACCBT（WACC 的計(jì)算可以采用稅前或稅后的數(shù)據(jù)參數(shù)，此處采用稅前參數(shù)）有以下公式：

上述各參數(shù)的含義及取值方式如下：

根據(jù)以上公式（1）-（4），可計(jì)算得出折現(xiàn)率r。需要說明的是，首先，關(guān)于折現(xiàn)率r的計(jì)算方式，即使采用加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC途徑，實(shí)踐中也存在不同操作方法，包括直接將稅前加權(quán)資本成本W(wǎng)ACCBT與企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)Rc累加計(jì)算，或者簡(jiǎn)單采用稅前加權(quán)資本成本W(wǎng)ACCBT或普通股權(quán)益資本成本Re進(jìn)行等同測(cè)算。筆者認(rèn)為，具體操作應(yīng)結(jié)合評(píng)估的實(shí)際情況，充分利用能夠獲得的資料，盡量避免主觀判斷帶來的誤差；其次，上述計(jì)算方法中許多參數(shù)可以通過WIND等軟件查詢可比公司（主要為上市公司）的公開信息得出相關(guān)數(shù)據(jù)。當(dāng)然，為獲得更加準(zhǔn)確的折現(xiàn)率r參數(shù)，同樣需要待估企業(yè)配合提供更為詳細(xì)、更為準(zhǔn)確的信息。

四、手游版權(quán)衍生開發(fā)與實(shí)物期權(quán)法的應(yīng)用

本文第一部分曾提到，手游版權(quán)的盈利模式除了付費(fèi)下載、廣告收入、道具出售方式外，還包括衍生品開發(fā)。收益法所確定的手游版權(quán)未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值，是對(duì)手游版權(quán)的基本應(yīng)用帶來的商業(yè)收益。而對(duì)版權(quán)商品的合理開發(fā)利用帶來的超額價(jià)值無法用收益法直接計(jì)算得出。這時(shí)可認(rèn)為手游作品版權(quán)在基本使用之外，還存在著很多種期權(quán)。在確定要考慮的期權(quán)時(shí)主要判斷兩個(gè)主要因素，一是這項(xiàng)期權(quán)的價(jià)值，二是未來執(zhí)行這項(xiàng)期權(quán)的可能性。對(duì)于價(jià)值很小、未來執(zhí)行可能性較小的期權(quán)，沒有必要考慮其價(jià)值。但如果在考慮手游版權(quán)購(gòu)買所帶來的期權(quán)時(shí)，買方已經(jīng)確定了未來根據(jù)市場(chǎng)形勢(shì)進(jìn)行衍生產(chǎn)品開發(fā)的戰(zhàn)略，或者賣方已經(jīng)有較為成熟的衍生產(chǎn)品開發(fā)布局，那么對(duì)手游衍生產(chǎn)品開發(fā)權(quán)就可以考慮其期權(quán)價(jià)值。一般來說，手游版權(quán)最有價(jià)值和最有可能執(zhí)行的期權(quán)就是衍生產(chǎn)品開發(fā)權(quán)，包括不同平臺(tái)上對(duì)于該手游的移植開發(fā)。

此時(shí)將投資手游版權(quán)看作為一個(gè)看漲期權(quán)（如果未來市場(chǎng)形勢(shì)好則執(zhí)行期權(quán)，不好則放棄執(zhí)行），則手游版權(quán)的整體價(jià)值為：

手游版權(quán)整體價(jià)值P=常規(guī)價(jià)值P1+期權(quán)價(jià)值P2

上述公式中，P1可以用本文第三部分中收益法方式得出。對(duì)于期權(quán)價(jià)值P2，可由布萊克—舒爾斯模型（Black-Scholes公式）計(jì)算求得。采用布萊克—舒爾斯模型估算知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值的難點(diǎn)并不在數(shù)學(xué)計(jì)算，而在于參數(shù)如何選取，即選取哪些參數(shù)代入公式進(jìn)行計(jì)算。

其中，N表示正態(tài)分布下的累計(jì)概率；

S 為期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格，其數(shù)值可以用收益法求出，即首先預(yù)測(cè)出執(zhí)行這個(gè)期權(quán)項(xiàng)目之后所帶來的現(xiàn)金流量，然后選取合適的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)得出現(xiàn)值。需要注意的是，S是手游版權(quán)期權(quán)項(xiàng)目預(yù)期收益的現(xiàn)值，而不是手游作品本身基本應(yīng)用帶來的收益現(xiàn)值P1。如預(yù)期在T 年之后決定是否對(duì)該手游衍生品項(xiàng)目進(jìn)行投資與開發(fā)，而該項(xiàng)目手游作品在T時(shí)點(diǎn)之后 n 年期限的衍生產(chǎn)品，則需要確定在n 年內(nèi)衍生作品所帶來的收益之和，再將收益折現(xiàn)到購(gòu)買手游作品版權(quán)的時(shí)點(diǎn)上得到 S的數(shù)值；

X為手游衍生品期權(quán)項(xiàng)目的執(zhí)行價(jià)格，即進(jìn)行期權(quán)項(xiàng)目投資的時(shí)候所需要的期初投入成本。具體到案例上，就是決定對(duì)手游產(chǎn)品進(jìn)行衍生改造時(shí)，如移植到其他游戲平臺(tái)上發(fā)生的所有必要費(fèi)用；

為期權(quán)項(xiàng)目投資年收益的波動(dòng)性，即收益標(biāo)準(zhǔn)差。這個(gè)是期權(quán)定價(jià)模型中比較難確定的參數(shù)，通常只能使用歷史數(shù)據(jù)來預(yù)測(cè)期權(quán)項(xiàng)目收益的標(biāo)準(zhǔn)差，需要根據(jù)類似資產(chǎn)投資收益率的波動(dòng)性來預(yù)測(cè)期權(quán)項(xiàng)目投資未來收益的波動(dòng)性；

T為期權(quán)執(zhí)行到期時(shí)間長(zhǎng)度。在具體手游版權(quán)價(jià)值評(píng)估中，T 為購(gòu)買手游版權(quán)的時(shí)點(diǎn)距離預(yù)期會(huì)執(zhí)行期權(quán)項(xiàng)目的時(shí)間間隔。

r 為無風(fēng)險(xiǎn)利率，計(jì)算方法同本文第三部分。

從上述公式可見，手游版權(quán)期權(quán)價(jià)值的計(jì)算還是比較復(fù)雜的。首先，期權(quán)定價(jià)模型需要復(fù)雜的方法來進(jìn)行計(jì)算，同時(shí)還需要足夠大的數(shù)據(jù)庫(kù)予以數(shù)據(jù)支持，例如波動(dòng)率等相關(guān)數(shù)據(jù)是期權(quán)定價(jià)模型運(yùn)用的基礎(chǔ)，而實(shí)踐中這些數(shù)據(jù)的獲取并不容易。其次，實(shí)物期權(quán)的價(jià)值還受到其他多重因素的影響。例如企業(yè)自身的戰(zhàn)略執(zhí)行能力、消費(fèi)者偏好以及社會(huì)環(huán)境等因素，這些因素都會(huì)影響實(shí)物期權(quán)的價(jià)格，而其在傳統(tǒng)的實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型中還無法體現(xiàn)出來。因此，目前大部分手游版權(quán)價(jià)值評(píng)估時(shí)，通常選擇暫不考慮其期權(quán)價(jià)值P2。

五、總結(jié)

手游版權(quán)價(jià)值的評(píng)估主要系測(cè)算手游版權(quán)運(yùn)營(yíng)所帶來的未來確定現(xiàn)金流的折現(xiàn)，對(duì)其可采用收益法進(jìn)行估值。收益法通常適用于大部分無形資產(chǎn)或知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值評(píng)估，但在預(yù)測(cè)收入、折現(xiàn)率與收益年限等具體參數(shù)的取值上，需要具體結(jié)合案例實(shí)際情況進(jìn)行判斷。手游產(chǎn)品所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、媒介技術(shù)環(huán)境、法律政策背景、市場(chǎng)供求競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)、大眾文化喜好等因素，都會(huì)對(duì)參數(shù)取值產(chǎn)生影響。因此，在對(duì)手游版權(quán)價(jià)值評(píng)估時(shí)，應(yīng)盡可能地與委托方溝通交流，最大程度地獲得可靠數(shù)據(jù)，才能不斷減小估值誤差，精準(zhǔn)反映待估手游版權(quán)資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值。

來源：IPRdaily中文網(wǎng)（iprdaily.cn）

作者：黃書立 陳磊

編輯：IPRdaily王穎          校對(duì)：IPRdaily縱橫君

注：原文鏈接：手游版權(quán)價(jià)值的評(píng)估分析（點(diǎn)擊標(biāo)題查看原文）

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