第四節(jié) 并購中流失的品牌價值—從高盛并購雙匯看企業(yè)并購中的知識產權分析評議

第四節(jié) 并購中流失的品牌價值 ——從高盛并購雙匯看企業(yè)并購中的知識產權分析評議

作者：本書由國家知識產權局副局長賀化主編。

【案例摘要】

2006年，“火腿腸大王”雙匯從一家國有企業(yè)搖身一變?yōu)橥赓Y百分之百控股的洋企業(yè)。國資抽身退出，高盛等海外資本以20.1億元取而代之。從雙匯集團掛牌的資料顯示，雖然最終成交價格相比凈資產溢價196%，但卻遠低于預期。知識產權等無形資產在這次并購中的價值基本沒有體現(xiàn)。雙匯品牌起源于20世紀80年代，隨著企業(yè)的發(fā)展其價值不斷提升。據(jù)估計，在當時僅“雙匯”商標的估價就達到106.36億元，遠高于當時的成交價。歸根結底，是知識產權評議環(huán)節(jié)的缺失。雙匯在被并購的過程中忽視了商標、專利等重要的知識產權，忽視了品牌價值。在并購過程中，被并購方針對自身的品牌價值和品牌前景開展知識產權評議至關重要，可以幫助科學準確評估品牌，既不虛夸、也不貶損，保障獲得合理利益。

20.1億元入主雙匯 河南省漯河市雙匯實業(yè)集團有限責任公司(以下簡稱“雙匯”)，是中國最大型的肉類食品集團之一，從事家禽、肉類、蛋類、水產類、速凍食品、罐頭、方便食品的加工、包裝及銷售。河南雙匯投資發(fā)展股份有限公司（以下簡稱“雙匯發(fā)展”）是雙匯的上市子公司。

2006年3月，在股權分置改革進行得如火如荼之際，雙匯公布了一條公告，稱轉讓雙匯國有產權事宜已得到批復，并已就轉讓事宜簽署《委托協(xié)議書》，雙匯全部股權以10億元的底價開始掛牌。此后，雙匯開始正式啟動股權分置改革，并聲明股權分置改革將與雙匯產權轉讓組合進行。

根據(jù)產權轉讓公告，對股權受讓方提出了多達13項具體要求，包括：受讓方資產規(guī)模必須在500億元以上，須一次性支付全部產權轉讓價款；受讓方必須“是國際知名的產業(yè)投資基金集團或產業(yè)投資企業(yè)”，“并具有全球性投資經驗和網(wǎng)絡”，不能是對沖基金和實業(yè)企業(yè)。公告還要求，意向受讓方或其關聯(lián)方不得在中華人民共和國境內直接或間接經營豬、牛、雞、羊屠宰以及相關高低溫肉制食品加工業(yè)，也不得是這類企業(yè)的控股股東或第一大股東，而且要求受讓方需承擔股改對價。

掛牌期間，包括淡馬錫、高盛、鼎暉投資、CCMP亞洲投資基金、花旗集團、中糧集團等10余個意向投資人先后參與了項目洽談。2006年4月，由高盛、鼎暉中國成長基金Ⅱ授權并代表兩公司參與投標的羅特克斯公司中標，中標價格為人民幣20.1億元。2007年2月，雙匯發(fā)展公告稱中國證監(jiān)會對羅特克斯收購報告書全文無異議。算上之前收購的雙匯發(fā)展股份，高盛完成了對雙匯的完全持股和對雙匯發(fā)展的絕對控股。

而后，這成了一筆相當劃算的大生意。從2006年第二季度開始，雙匯的營業(yè)收入幾乎是逐季上升，凈資產收益率和每股收益也是呈明顯的增長態(tài)勢。2006年當年，雙匯發(fā)展年報中便給出了每10股派8元的高額分配預案，分紅比例占當年合并報表凈利潤的87.88％。之后的2007年和2008年，雙匯發(fā)展的分紅占凈利潤的比例均在80％以上。相關統(tǒng)計顯示，高盛與鼎暉入主雙匯的3年多時間里，僅分紅就拿到6.86億現(xiàn)金，投資成本收回逾三成。

2009年11月，高盛以1.5億美元的價格出售所持有的一半雙匯股權，這一交易套現(xiàn)約1.5億美元，給高盛帶來大約5倍的收益。在投資雙匯的3年時間里，高盛凈賺15億以上，成為企業(yè)成功并購的典型案例。

忽視無形資產，雙匯價值沒有得到充分體現(xiàn) 雙匯不僅是國內肉制品行業(yè)的龍頭企業(yè)，更是利稅大戶，將這樣的優(yōu)質企業(yè)轉手賣給外資，立即引來各方關注。當?shù)赜嘘P政府官員表示，雙匯正值發(fā)展的黃金時期，此時轉讓國有產權，有利于國有資產收益最大化，政府一次性收回雙匯國有產權的變現(xiàn)資金，投資地方經濟建設就更加游刃有余。雙匯的掛牌價格是10億元，雖然最終的成交價格20.1億元相比凈資產溢價196％，這似乎是一樁不錯的生意。

然而種種跡象卻表明，事實并非那么簡單。 首先，股權市值反證了雙匯并購案的資產價格有一定程度的低估。雙匯發(fā)展當時市值95億元，雙匯占有雙匯發(fā)展35.72％的股份，僅這部分資產就已折合34億元，大大超出20.1億元的賣出價。此外，還有一個數(shù)字也反應了雙匯資產出售沒有充分反應自身價值的事實。此事件發(fā)生之前，在高盛收購雙匯發(fā)展25％的股份時，要約收購資金總額為近63億元人民幣，而收購雙匯（擁有雙匯發(fā)展35.72％的股份）時卻只花了20.1億元。截至2005年底，雙匯的凈資產為6.78億元，以20倍市盈率的標準來預測，雙匯整體國有產權最終的轉讓價格很有可能超過60億元。

在此次并購中，“雙匯”商標的價值基本沒有被考慮，幾乎被完全被忽略。雙匯品牌創(chuàng)始于20世紀80年代，后來伴隨著企業(yè)的快速成長，質量信譽和品牌價值不斷提升。從全國城市居民調查情況看，雙匯在消費者心目中的最佳品牌認同比例1995年為18.9％，1998年為37.7％，2000年達到44.7％。1996年雙匯品牌價值9.46億元，1999年達到25.18億元，并被國家工商行政管理總局商標局認定為中國馳名商標。2000年雙匯品牌價值已經上升到37.21億元，連續(xù)5年居國內同行業(yè)首位。2005年,其品牌價值更是達到了106億元，成為肉類行業(yè)價值最高的品牌。

這些重要的無形資產在這次并購中基本沒有被考慮。而無形資產本應是企業(yè)最寶貴的資產。標普500指數(shù)公司資產構成變化情況顯示，1985年，企業(yè)無形資產占企業(yè)總資產的比例為32％，到了2005年，無形資產比例上升至80％，這其中知識產權資產比例占40％。若按照這個比例計算，雙匯至少有32％的資產在并購價格中沒有體現(xiàn)。

品牌價值分析評議的缺失 這個例子讓人深思：高盛作為投資公司，逐利的本性決定了其盡量壓低買入價格的本能；然而對于雙匯而言，在企業(yè)資產管理過程中，無形資產到底被置于什么樣的位置，致使資產負債表上不反映、并購過程中亦沒有評估？

歸根結底，是知識產權分析評議環(huán)節(jié)的缺失。雙匯在被并購的過程中忽視了商標、專利等重要的知識產權，忽視了品牌價值，進而低估了賣出價格，雙匯多年累積的無形資產沒有在并購價格中沒有得到應有的體現(xiàn)。

當前，并購成為引進外資的一種重要形式。在我國改革開放過程中，各地大多把吸引外資作為促進經濟發(fā)展、推進國企改制的主要途徑。自20世紀90年代初開始，外資進入中國的方式有了重大改變，那就是與中國擁有知名品牌的企業(yè)合資。在地方政府鼓勵下，跨國公司乘機加緊并購我國各地的行業(yè)排頭兵企業(yè)。這些并購通常分為三類：第一類，并購方是投資公司，其通過并購獲得資產增值，并以并購前企業(yè)的品牌進行經營。高盛并購雙匯即屬于此類并購。在這一類的并購中，如果對品牌價值分析評議缺失，將導致企業(yè)資產被“賤賣”。第二類，是并購方與被并購方都擁有品牌，企業(yè)采用雙品牌或多品牌進行經營，實行差異性管理，如擁有“巧手”品牌的德國邦特色公司并購我國擁有“活力28”品牌的沙市日化即屬此類。此類并購中，對品牌價值分析評議以及在此基礎上確定合理的管理方式的缺失后果更為嚴重，將直接導致中方品牌的衰落。第三類，是實體企業(yè)間的并購，被并購方的品牌消失，統(tǒng)一歸屬到并購方的品牌旗下經營。在這一類的并購中，對品牌價值的分析評議亦是直接關系著在這“一錘子買賣”中能夠要價幾何。

知識產權分析評議保障利益 在并購過程中，被并購方針對自身品牌開展分析評議工作至關重要，科學準確評估品牌，既不虛夸、也不賤賣，保障獲得合理利益。分析評議工作應當集中在：

一是對品牌價值的分析評議。對于品牌價值的評估，商標、專利等知識產權都應當作為重要的要素，可以從商業(yè)、法律和技術的角度對知識產權的有效性、保護強度、保護范圍、關聯(lián)性等進行全方位審查，品牌的認知度、市場表現(xiàn)等內容也應當考慮在內。在此基礎上，形成公允的價值區(qū)間，并在并購談判中加以體現(xiàn)。

二是對品牌前景的分析評議。這對于前文提及的第一類和第二類并購而言至關重要。近年來，在外資收購潮中，有的品牌借外資收購的東風一登龍門，但也有很多的品牌倒下了，而后一蹶不振。投資行為統(tǒng)統(tǒng)指向自身利益最大化，而作為被并購方而言，能否科學應對則關系成敗。通過知識產權分析評議，可以分析并購方的商標、專利等與自身品牌的相融性和差異性。在此基礎上，重點考慮并購方的商業(yè)策略等，合理評估品牌的發(fā)展前景，并結合民族品牌發(fā)展策略，為正確處置民族品牌鋪路，保證民族品牌在并購后實現(xiàn)更大的發(fā)展和價值。

來源：《評議護航:經濟科技活動知識產權分析評議案例啟示錄》整理：IPRdaily 趙珍網(wǎng)站：islanderfriend.com

輔助信息：詳情可參考《評議護航:經濟科技活動知識產權分析評議案例啟示錄》

--------------------------------------- 圖書描述：本書從地方政府、企業(yè)積極開展知識產權評議和忽視知識產權管理、評議兩方面出發(fā)，從企業(yè)并購、高技術人才引進、企業(yè)上市、技術標準、技術引進、產品出口、海外知識產權糾紛應對、境外參展、科技計劃管理、科技成果轉化、政府投資等角度綜合選取了近30個案例，對每一個案例成功或失敗的經驗進行了綜合分析，深刻地揭示了知識產權評議的重要性。

【評議護航:經濟科技活動知識產權分析評議案例啟示錄】[平裝]

【閱讀原文】為當當網(wǎng)圖書鏈接。

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