第四節(jié) 并購中流失的品牌價(jià)值—從高盛并購雙匯看企業(yè)并購中的知識(shí)產(chǎn)權(quán)分析評(píng)議

第四節(jié) 并購中流失的品牌價(jià)值 ——從高盛并購雙匯看企業(yè)并購中的知識(shí)產(chǎn)權(quán)分析評(píng)議

作者：本書由國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局副局長(zhǎng)賀化主編。

【案例摘要】

2006年，“火腿腸大王”雙匯從一家國(guó)有企業(yè)搖身一變?yōu)橥赓Y百分之百控股的洋企業(yè)。國(guó)資抽身退出，高盛等海外資本以20.1億元取而代之。從雙匯集團(tuán)掛牌的資料顯示，雖然最終成交價(jià)格相比凈資產(chǎn)溢價(jià)196%，但卻遠(yuǎn)低于預(yù)期。知識(shí)產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)在這次并購中的價(jià)值基本沒有體現(xiàn)。雙匯品牌起源于20世紀(jì)80年代，隨著企業(yè)的發(fā)展其價(jià)值不斷提升。據(jù)估計(jì)，在當(dāng)時(shí)僅“雙匯”商標(biāo)的估價(jià)就達(dá)到106.36億元，遠(yuǎn)高于當(dāng)時(shí)的成交價(jià)。歸根結(jié)底，是知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)議環(huán)節(jié)的缺失。雙匯在被并購的過程中忽視了商標(biāo)、專利等重要的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，忽視了品牌價(jià)值。在并購過程中，被并購方針對(duì)自身的品牌價(jià)值和品牌前景開展知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)議至關(guān)重要，可以幫助科學(xué)準(zhǔn)確評(píng)估品牌，既不虛夸、也不貶損，保障獲得合理利益。

20.1億元入主雙匯 河南省漯河市雙匯實(shí)業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司(以下簡(jiǎn)稱“雙匯”)，是中國(guó)最大型的肉類食品集團(tuán)之一，從事家禽、肉類、蛋類、水產(chǎn)類、速凍食品、罐頭、方便食品的加工、包裝及銷售。河南雙匯投資發(fā)展股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“雙匯發(fā)展”）是雙匯的上市子公司。

2006年3月，在股權(quán)分置改革進(jìn)行得如火如荼之際，雙匯公布了一條公告，稱轉(zhuǎn)讓雙匯國(guó)有產(chǎn)權(quán)事宜已得到批復(fù)，并已就轉(zhuǎn)讓事宜簽署《委托協(xié)議書》，雙匯全部股權(quán)以10億元的底價(jià)開始掛牌。此后，雙匯開始正式啟動(dòng)股權(quán)分置改革，并聲明股權(quán)分置改革將與雙匯產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓組合進(jìn)行。

根據(jù)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓公告，對(duì)股權(quán)受讓方提出了多達(dá)13項(xiàng)具體要求，包括：受讓方資產(chǎn)規(guī)模必須在500億元以上，須一次性支付全部產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款；受讓方必須“是國(guó)際知名的產(chǎn)業(yè)投資基金集團(tuán)或產(chǎn)業(yè)投資企業(yè)”，“并具有全球性投資經(jīng)驗(yàn)和網(wǎng)絡(luò)”，不能是對(duì)沖基金和實(shí)業(yè)企業(yè)。公告還要求，意向受讓方或其關(guān)聯(lián)方不得在中華人民共和國(guó)境內(nèi)直接或間接經(jīng)營(yíng)豬、牛、雞、羊屠宰以及相關(guān)高低溫肉制食品加工業(yè)，也不得是這類企業(yè)的控股股東或第一大股東，而且要求受讓方需承擔(dān)股改對(duì)價(jià)。

掛牌期間，包括淡馬錫、高盛、鼎暉投資、CCMP亞洲投資基金、花旗集團(tuán)、中糧集團(tuán)等10余個(gè)意向投資人先后參與了項(xiàng)目洽談。2006年4月，由高盛、鼎暉中國(guó)成長(zhǎng)基金Ⅱ授權(quán)并代表兩公司參與投標(biāo)的羅特克斯公司中標(biāo)，中標(biāo)價(jià)格為人民幣20.1億元。2007年2月，雙匯發(fā)展公告稱中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)羅特克斯收購報(bào)告書全文無異議。算上之前收購的雙匯發(fā)展股份，高盛完成了對(duì)雙匯的完全持股和對(duì)雙匯發(fā)展的絕對(duì)控股。

而后，這成了一筆相當(dāng)劃算的大生意。從2006年第二季度開始，雙匯的營(yíng)業(yè)收入幾乎是逐季上升，凈資產(chǎn)收益率和每股收益也是呈明顯的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2006年當(dāng)年，雙匯發(fā)展年報(bào)中便給出了每10股派8元的高額分配預(yù)案，分紅比例占當(dāng)年合并報(bào)表凈利潤(rùn)的87.88％。之后的2007年和2008年，雙匯發(fā)展的分紅占凈利潤(rùn)的比例均在80％以上。相關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，高盛與鼎暉入主雙匯的3年多時(shí)間里，僅分紅就拿到6.86億現(xiàn)金，投資成本收回逾三成。

2009年11月，高盛以1.5億美元的價(jià)格出售所持有的一半雙匯股權(quán)，這一交易套現(xiàn)約1.5億美元，給高盛帶來大約5倍的收益。在投資雙匯的3年時(shí)間里，高盛凈賺15億以上，成為企業(yè)成功并購的典型案例。

忽視無形資產(chǎn)，雙匯價(jià)值沒有得到充分體現(xiàn) 雙匯不僅是國(guó)內(nèi)肉制品行業(yè)的龍頭企業(yè)，更是利稅大戶，將這樣的優(yōu)質(zhì)企業(yè)轉(zhuǎn)手賣給外資，立即引來各方關(guān)注。當(dāng)?shù)赜嘘P(guān)政府官員表示，雙匯正值發(fā)展的黃金時(shí)期，此時(shí)轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)，有利于國(guó)有資產(chǎn)收益最大化，政府一次性收回雙匯國(guó)有產(chǎn)權(quán)的變現(xiàn)資金，投資地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)就更加游刃有余。雙匯的掛牌價(jià)格是10億元，雖然最終的成交價(jià)格20.1億元相比凈資產(chǎn)溢價(jià)196％，這似乎是一樁不錯(cuò)的生意。

然而種種跡象卻表明，事實(shí)并非那么簡(jiǎn)單。 首先，股權(quán)市值反證了雙匯并購案的資產(chǎn)價(jià)格有一定程度的低估。雙匯發(fā)展當(dāng)時(shí)市值95億元，雙匯占有雙匯發(fā)展35.72％的股份，僅這部分資產(chǎn)就已折合34億元，大大超出20.1億元的賣出價(jià)。此外，還有一個(gè)數(shù)字也反應(yīng)了雙匯資產(chǎn)出售沒有充分反應(yīng)自身價(jià)值的事實(shí)。此事件發(fā)生之前，在高盛收購雙匯發(fā)展25％的股份時(shí)，要約收購資金總額為近63億元人民幣，而收購雙匯（擁有雙匯發(fā)展35.72％的股份）時(shí)卻只花了20.1億元。截至2005年底，雙匯的凈資產(chǎn)為6.78億元，以20倍市盈率的標(biāo)準(zhǔn)來預(yù)測(cè)，雙匯整體國(guó)有產(chǎn)權(quán)最終的轉(zhuǎn)讓價(jià)格很有可能超過60億元。

在此次并購中，“雙匯”商標(biāo)的價(jià)值基本沒有被考慮，幾乎被完全被忽略。雙匯品牌創(chuàng)始于20世紀(jì)80年代，后來伴隨著企業(yè)的快速成長(zhǎng)，質(zhì)量信譽(yù)和品牌價(jià)值不斷提升。從全國(guó)城市居民調(diào)查情況看，雙匯在消費(fèi)者心目中的最佳品牌認(rèn)同比例1995年為18.9％，1998年為37.7％，2000年達(dá)到44.7％。1996年雙匯品牌價(jià)值9.46億元，1999年達(dá)到25.18億元，并被國(guó)家工商行政管理總局商標(biāo)局認(rèn)定為中國(guó)馳名商標(biāo)。2000年雙匯品牌價(jià)值已經(jīng)上升到37.21億元，連續(xù)5年居國(guó)內(nèi)同行業(yè)首位。2005年,其品牌價(jià)值更是達(dá)到了106億元，成為肉類行業(yè)價(jià)值最高的品牌。

這些重要的無形資產(chǎn)在這次并購中基本沒有被考慮。而無形資產(chǎn)本應(yīng)是企業(yè)最寶貴的資產(chǎn)。標(biāo)普500指數(shù)公司資產(chǎn)構(gòu)成變化情況顯示，1985年，企業(yè)無形資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)的比例為32％，到了2005年，無形資產(chǎn)比例上升至80％，這其中知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)比例占40％。若按照這個(gè)比例計(jì)算，雙匯至少有32％的資產(chǎn)在并購價(jià)格中沒有體現(xiàn)。

品牌價(jià)值分析評(píng)議的缺失 這個(gè)例子讓人深思：高盛作為投資公司，逐利的本性決定了其盡量壓低買入價(jià)格的本能；然而對(duì)于雙匯而言，在企業(yè)資產(chǎn)管理過程中，無形資產(chǎn)到底被置于什么樣的位置，致使資產(chǎn)負(fù)債表上不反映、并購過程中亦沒有評(píng)估？

歸根結(jié)底，是知識(shí)產(chǎn)權(quán)分析評(píng)議環(huán)節(jié)的缺失。雙匯在被并購的過程中忽視了商標(biāo)、專利等重要的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，忽視了品牌價(jià)值，進(jìn)而低估了賣出價(jià)格，雙匯多年累積的無形資產(chǎn)沒有在并購價(jià)格中沒有得到應(yīng)有的體現(xiàn)。

當(dāng)前，并購成為引進(jìn)外資的一種重要形式。在我國(guó)改革開放過程中，各地大多把吸引外資作為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、推進(jìn)國(guó)企改制的主要途徑。自20世紀(jì)90年代初開始，外資進(jìn)入中國(guó)的方式有了重大改變，那就是與中國(guó)擁有知名品牌的企業(yè)合資。在地方政府鼓勵(lì)下，跨國(guó)公司乘機(jī)加緊并購我國(guó)各地的行業(yè)排頭兵企業(yè)。這些并購?fù)ǔ７譃槿悾旱谝活?，并購方是投資公司，其通過并購獲得資產(chǎn)增值，并以并購前企業(yè)的品牌進(jìn)行經(jīng)營(yíng)。高盛并購雙匯即屬于此類并購。在這一類的并購中，如果對(duì)品牌價(jià)值分析評(píng)議缺失，將導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)被“賤賣”。第二類，是并購方與被并購方都擁有品牌，企業(yè)采用雙品牌或多品牌進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，實(shí)行差異性管理，如擁有“巧手”品牌的德國(guó)邦特色公司并購我國(guó)擁有“活力28”品牌的沙市日化即屬此類。此類并購中，對(duì)品牌價(jià)值分析評(píng)議以及在此基礎(chǔ)上確定合理的管理方式的缺失后果更為嚴(yán)重，將直接導(dǎo)致中方品牌的衰落。第三類，是實(shí)體企業(yè)間的并購，被并購方的品牌消失，統(tǒng)一歸屬到并購方的品牌旗下經(jīng)營(yíng)。在這一類的并購中，對(duì)品牌價(jià)值的分析評(píng)議亦是直接關(guān)系著在這“一錘子買賣”中能夠要價(jià)幾何。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)分析評(píng)議保障利益 在并購過程中，被并購方針對(duì)自身品牌開展分析評(píng)議工作至關(guān)重要，科學(xué)準(zhǔn)確評(píng)估品牌，既不虛夸、也不賤賣，保障獲得合理利益。分析評(píng)議工作應(yīng)當(dāng)集中在：

一是對(duì)品牌價(jià)值的分析評(píng)議。對(duì)于品牌價(jià)值的評(píng)估，商標(biāo)、專利等知識(shí)產(chǎn)權(quán)都應(yīng)當(dāng)作為重要的要素，可以從商業(yè)、法律和技術(shù)的角度對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的有效性、保護(hù)強(qiáng)度、保護(hù)范圍、關(guān)聯(lián)性等進(jìn)行全方位審查，品牌的認(rèn)知度、市場(chǎng)表現(xiàn)等內(nèi)容也應(yīng)當(dāng)考慮在內(nèi)。在此基礎(chǔ)上，形成公允的價(jià)值區(qū)間，并在并購談判中加以體現(xiàn)。

二是對(duì)品牌前景的分析評(píng)議。這對(duì)于前文提及的第一類和第二類并購而言至關(guān)重要。近年來，在外資收購潮中，有的品牌借外資收購的東風(fēng)一登龍門，但也有很多的品牌倒下了，而后一蹶不振。投資行為統(tǒng)統(tǒng)指向自身利益最大化，而作為被并購方而言，能否科學(xué)應(yīng)對(duì)則關(guān)系成敗。通過知識(shí)產(chǎn)權(quán)分析評(píng)議，可以分析并購方的商標(biāo)、專利等與自身品牌的相融性和差異性。在此基礎(chǔ)上，重點(diǎn)考慮并購方的商業(yè)策略等，合理評(píng)估品牌的發(fā)展前景，并結(jié)合民族品牌發(fā)展策略，為正確處置民族品牌鋪路，保證民族品牌在并購后實(shí)現(xiàn)更大的發(fā)展和價(jià)值。

來源：《評(píng)議護(hù)航:經(jīng)濟(jì)科技活動(dòng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)分析評(píng)議案例啟示錄》整理：IPRdaily 趙珍網(wǎng)站：www.islanderfriend.com

輔助信息：詳情可參考《評(píng)議護(hù)航:經(jīng)濟(jì)科技活動(dòng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)分析評(píng)議案例啟示錄》

--------------------------------------- 圖書描述：本書從地方政府、企業(yè)積極開展知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)議和忽視知識(shí)產(chǎn)權(quán)管理、評(píng)議兩方面出發(fā)，從企業(yè)并購、高技術(shù)人才引進(jìn)、企業(yè)上市、技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)、技術(shù)引進(jìn)、產(chǎn)品出口、海外知識(shí)產(chǎn)權(quán)糾紛應(yīng)對(duì)、境外參展、科技計(jì)劃管理、科技成果轉(zhuǎn)化、政府投資等角度綜合選取了近30個(gè)案例，對(duì)每一個(gè)案例成功或失敗的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行了綜合分析，深刻地揭示了知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)議的重要性。

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