從近期中國企業(yè)境外并購案例看反向分手費市場趨勢

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原標題：從近期中國企業(yè)境外并購案例看反向分手費市場趨勢

在對美國資產(chǎn)的收購中，中國投資者愿意就不能獲得CFIUS的批準導致交易無法完成而向賣方支付賠償，這是一個非常重大的交易趨勢，而且會對其他市場上的類似交易產(chǎn)生影響，值得中國企業(yè)充分關注。  

2015年，中國企業(yè)的境外投資達到了創(chuàng)紀錄的1180億美元（商務部數(shù)據(jù)），同比增長14.7%。進入2016年，中國境外投資不斷持續(xù)升溫，若干引起全球并購市場廣泛關注的大型交易被公布。這些大型跨境交易中包含了許多紛繁復雜的商業(yè)安排以及保護或平衡買賣雙方利益的法律機制。跨境交易活躍度的提升也引發(fā)了新的交易機制安排，“反向分手費”即是其一。

反向分手費是指，如果擬議交易因為特定原因無法完成時，買方向目標公司所支付的約定金額，它向目標公司提供了額外的交易確定性保證?？缇巢①徑灰追浅碗s，設置反向分手費是一種有利于應對不可預知結果的機制。目前，中國企業(yè)參與的跨境并購交易談判中，引入反向分手費的情況不斷增加。對此，“走出去”的中國企業(yè)要未雨綢繆，提前研究。

反向分手費（Reverse Break Fee）也叫反向終止費（Reverse Termination Fee），是指在簽署有法律約束力的交易文件后，由于（買賣雙方共同約定的）特定事件導致買方不能完成擬議交易時，由買方向賣方支付約定金額的費用以補償賣方因此遭受的損失。反向分手費機制的引入取決于交易雙方的談判地位以及如何約定相關事項的機制。需要注意的是，反向分手費可以是賣方在交易文件下的排他性救濟方式或非排他性救濟，如果是前者，一旦賣方獲得反向分手費，將失去向買方繼續(xù)要求進一步賠償損失的權利；如果是后者，賣方仍然可就超出反向分手費金額的損失繼續(xù)向買方主張權利。

與反向分手費相對的是為保護買方利益而創(chuàng)設的“分手費”機制。在此機制下，如果賣方選擇在擬議交易交割前終止交易，需要向買方支付約定金額的費用，以賠償買方因此遭受的損失。分手費通常適用于與上市公司進行的交易，其目的是給上市公司的董事會一個終止已經(jīng)簽署交易的機會（Fiduciary Out），讓他們能夠與出價更高的買方競爭對手進行交易，從而滿足其讓上市公司的股東的股權價值最大化的信托義務（Fiduciary  Duty）。但是，各個國家對于上市公司能否同意分手費安排以及分手費是否設上限（包括設多大的上限）有非常不同的規(guī)則。

與設立分手費的法律與商業(yè)邏輯不同，約定反向分手費的目的是為了滿足賣方對交易確定性的訴求。大型跨境并購交易常常會涉及買賣雙方無法控制的、可能會影響買賣雙方按照約定的商業(yè)條款完成已經(jīng)簽署的交易的外部事件，比如：取得特定的政府審批（包括國家安全審查、外國投資審核以及反壟斷審查等等）、獲得并購融資以及股東或董事會的批準等。通常而言，買賣雙方會將這些特定事件作為交割條件進行約定，這意味著，如果任何條件沒有在約定的期限內(nèi)得到滿足，任何一方都將有權終止擬議的交易。因此，在過去所謂的“買方市場”的大背景下進行的交易中，賣方其實是承擔了上述交易失敗的風險。

但是，近年來隨著全球流動性的泛濫，資產(chǎn)出售已經(jīng)明顯從“買方市場”轉(zhuǎn)變?yōu)椤百u方市場”，而賣方在資產(chǎn)出售中也越來越處于強勢地位。表現(xiàn)之一就是，因為監(jiān)管審批不能通過而導致交易失敗的風險被逐漸轉(zhuǎn)移到買方，反向分手費也因此在越來越多的大型并購交易中被廣泛使用和接受。

大型跨境交易中被廣泛采用的很多交易機制在不同的市場上常常會出現(xiàn)不同的安排，反向分手費也不例外。對于構成反向分手費的核心條款，無論是觸發(fā)條件（triggers）還是金額（或與交易對價的比例），在北美、歐洲及亞太市場的交易實踐中都出現(xiàn)了明顯的差異。尤其是，隨著中國投資者越來越積極地參加到大型跨境交易中，他們帶來若干對跨境交易造成實質(zhì)性影響的境內(nèi)外監(jiān)管問題，其中既包括中國獨有的境外投資審批流程，也包括各國因中國資本進入本國時觸發(fā)的外國投資審核問題及反壟斷審批問題。與此相適應，各個市場也逐漸形成了與中國交易相關的反向分手費的市場“典型安排”，他們對未來類似的交易具有重要的參考指導意義，因為買賣雙方及其顧問會參照這些過往交易來談判和達成可以接受的反向分手費安排。

近幾年來，中國政府持續(xù)簡化和改革境外投資的監(jiān)管制度，監(jiān)管原則也從最早的單一審批機制逐漸過渡到單一核準機制、再過渡到目前實施的“備案為主、核準為輔”的機制，主要包括向國家發(fā)展和改革委員會、商務部門進行的備案或核準，以及向國家外匯管理局通過銀行實現(xiàn)的備案。但由于相關手續(xù)仍需在事前辦理，結果具有一定的不確定性。因此，如果中國買方在交易文件中堅持將獲得相關的監(jiān)管審批作為擬議交易交割的先決條件，那么境外賣方，也就是目標公司通常會將無法獲得相關審批作為買方支付反向分手費的觸發(fā)事件。

值得注意的是，這一趨勢在2016年的中國跨境交易中非常明顯。在海爾55.8億美元收購美國通用電氣家電資產(chǎn)的交易中，雙方約定，若屆時海爾未能完成相關的中國政府審批，海爾需向通用電氣支付4億美元的反向分手費，約為交易對價的7.2％。2016年4月，由艾派克牽頭的中國財團宣布以27億美元收購美國知名打印機及軟件企業(yè)利盟(Lexmark International)100%的股權。這個交易中的反向分手費約定出現(xiàn)了一個特別的安排，即不同的觸發(fā)事件會導致買方支付不同金額的反向分手費—就交易需要獲得的中國境外投資審批而言，如果艾派克未能通過相關的監(jiān)管審批，需要向并購目標公司利盟支付1.5億美元的反向分手費，約為交易對價的5.5%。

在另一個近期的中美跨境并購交易中，對于未能獲得CIFUS之外的其他政府審批，中方收購聯(lián)合體（華潤微電子和華創(chuàng)投資）愿意支付Fairchild（Fairchild Semiconductor International）3億美元的反向分手費（約為交易對價24.6億美元的12.2%）。

在歐洲市場上，在中國化工對瑞士農(nóng)化巨頭先正達430億美元的收購交易中，中國化工同意就未能獲得相關的境外投資審批支付30億美元的反向分手費（約為交易對價的7％），其中包括不能獲得相關的中國境外投資審批，也包括反壟斷審批。

在加拿大市場，2016年上半年宣布的洲際油氣以4.4億美元收購加拿大班克斯石油公司（Bankers Petroleum）的交易中，買方需要就特定的觸發(fā)事件（主要是若干付款安排）向賣方支付2000萬美元的反向分手費，約為交易對價的4.5％，但其中并不包括未能獲得中國境外投資審批。我們判斷，這應當是當前油氣市場的持續(xù)低迷給了買方相對比較強的談判地位，亦或是該交易中的賣方對中國的境外投資備案機制有了足夠信心，所以反向分手費的觸發(fā)條件并不涉及中國境外投資審批。

綜合上述情況，從中國企業(yè)境外投資審批的監(jiān)管環(huán)境來看，隨著我國境外投資備案機制逐漸從“實質(zhì)性審核”流程發(fā)展到“程序流程”，中國境外投資者將越來越傾向于不將“獲得中國境外投資審批”作為交易的交割條件，尤其是投資總額少于3億美元的備案項目，相應的反向分手費的觸發(fā)機制也會削弱。預計未來國家發(fā)改委會進一步簡政放權，境外投資可能會從事前備案演變?yōu)槭潞髠浒?。因此，因中國競標方堅持將境外投資審批作為交割條件而觸發(fā)支付反向分手費的交易應當會逐步減少。

2016年，中國投資者在美國市場上進行了多宗大型收購，涉及電子、家電、金融（保險）等行業(yè)。這些交易中有相當一部分涉及巨額反向分手費的安排。尤其是，除了中國境外投資審批外，未能獲得美國外國投資審查委員會（CFIUS）的批準逐漸被中國買家廣泛接受作為觸發(fā)事件。

在海航集團控制的天津天海以60億美元收購電子技術服務供應商英邁（Ingram Micro）的交易中，反向分手費的金額為4億美元（約為交易對價的6.7%），并以未能通過CFIUS審批作為觸發(fā)事件。這一交易應當是截止目前公開的中國在美并購交易中，中國買家首次同意接受CFIUS審批作為反向分手費的觸發(fā)事件。

上文談及的艾派克財團收購利盟的交易也跟隨天海收購英邁所設立的“市場先例”。根據(jù)約定，如果交易未能通過CFIUS審批，中方聯(lián)合體需要向利盟支付9500萬美元的反向分手費作為補償，約為交易對價的3.5%。在中方收購聯(lián)合體擬議以24.6億美元要約收購Fairchild的跨境交易中，對于未能獲得CFIUS審批，中方聯(lián)合體僅同意支付1.08億美元的反向分手費，約為交易對價的4.4%。 Fairchild因此拒絕了該要約，聲稱1.08億美元的反向分手費不足以彌補其將要承擔的來自于CFIUS的風險。

目前，在對美國資產(chǎn)的收購中，中國投資者愿意就不能獲得CFIUS的批準導致交易無法完成向賣方支付賠償，在簽約協(xié)議中引入反向分手費機制，這是一個非常重大的交易趨勢，值得中國企業(yè)及其顧問進行充分關注。在過往的交易中，國家安全或外國投資審查被普遍認為是買方無法控制的、投資目的國的“主權風險”，因此，買方一般不會接受賣方將該風險轉(zhuǎn)嫁給買方。就CFIUS而言，更典型的做法應當是由美國賣家承擔不能獲批的風險，因為他們對美國監(jiān)管機構可能的立場應該會有更好的把握。但是，在目前的市場環(huán)境中，抵制反向分手費的買家在競購中顯然會處于不利地位。英邁的兩個競購方在收購談判中拒絕支付反向分手費，據(jù)提交給美國證券交易委員會（SEC）的文件顯示，這就是上述兩個競購方未能中標的原因之一。

在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被越來越多的資本在全球范圍競相追逐的大背景下，來自中國的投資者似乎越來越處于劣勢。由于中美兩國在政治、經(jīng)濟和外交等方面的沖突與對立，中國投資者顯然已經(jīng)被視為有更大“CFIUS”風險的買家。因此，為了在競爭資產(chǎn)的交易中勝出，中國買家不得不同意以高額的代價來承擔交易不能獲批的風險。無論如何，這一趨勢表明，就中國投資者而言，至少美國市場已經(jīng)完全成為一個賣方市場；對于在美國競購敏感的資產(chǎn)，比如半導體及其他高科技資產(chǎn)，中國投資者仍然會傾向于接受高額反向分手費的要求以期在激烈的競標中勝出。

過去十幾年中，受益于高速增長的中國經(jīng)濟對澳大利亞能源與礦產(chǎn)資源的巨大需求，澳大利亞獲得了大量的來自中國的投資，澳大利亞與美國一起成為中國境外投資存量最大的兩個市場。

目前，中國對澳大利亞的投資，根據(jù)投資者是否為國有企業(yè)、被投資的資產(chǎn)是否涉及土地或農(nóng)地、投資的金額以及收購比例等一系列因素，會觸發(fā)澳大利亞“外國投資審查委員會（FIRB）”的審批流程。然而，由于FIRB的審批一般被認為處于買方的控制范圍之外，尤其重要的是，在過往交易中，只有非常少量的外國投資被FIRB否決，因此，在澳洲市場上公開披露的交易中，我們尚未看到賣方要求將不能獲得FIRB審批作為反向分手費的觸發(fā)條件。

在近期中國對澳洲擬議的投資中，F(xiàn)IRB以相關投資“不符合澳大利亞國家利益”的理由否決了若干交易，其中包括上海鵬欣集團計劃以3.5億澳元收購澳洲牧場資產(chǎn)Kidman，以及中國國家電網(wǎng)及香港長江基建擬議通過競標流程參加新南威爾士州電力傳輸資產(chǎn)的私有化出售。

從目前澳洲政局及FIRB近期的決定來看，澳洲政府對中國投資者在未來收購“敏感資產(chǎn)”將會繼續(xù)嚴格審核的立場，從而導致大型跨境交易的不確定性增加。根據(jù)其他市場出現(xiàn)的交易趨勢，我們認為，未來澳洲賣方有可能要求中國買家接受FIRB審批作為反向分手費的觸發(fā)事件。

注：本文最初發(fā)表在《中國外匯》2016年9月第18期“商業(yè)”欄目中。

來源：金杜說法

作者：熊進 羅海（金杜律師事務所）

編輯：IPRdaily夢婷君

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