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原標題：知識產(chǎn)權(quán)證券化風險及其防范機制

一、知識產(chǎn)權(quán)證券化的風險分析

基礎(chǔ)資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化交易的基礎(chǔ)，須具備能產(chǎn)生獨立且可預期的現(xiàn)金流、可特定化且權(quán)屬明確、可轉(zhuǎn)移等特性。而知識產(chǎn)權(quán)具有權(quán)利本身不穩(wěn)定、現(xiàn)金流不明確、確權(quán)難、估值難且變現(xiàn)難等問題，當知識產(chǎn)權(quán)的特性與證券化結(jié)合后，將衍生出影響知識產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟價值，進而影響未來現(xiàn)金流收益的特殊風險。

首先，與傳統(tǒng)的股票、債券等投資資產(chǎn)的不同在于，知識產(chǎn)權(quán)證券化是以知識產(chǎn)權(quán)及其衍生的特許使用權(quán)為依托，以知識產(chǎn)權(quán)在未來預期產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)資產(chǎn)，雖然未來收益率可能很高，但難以直接轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金，這也是我國已有兩例知識產(chǎn)權(quán)證券化發(fā)行中需要通過創(chuàng)設(shè)知識產(chǎn)權(quán)交易過程中的應收債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的原因。

其次，知識產(chǎn)權(quán)證券化涉及將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓的特殊法律問題，將來債權(quán)的轉(zhuǎn)讓在我國合同法中雖無明確規(guī)定，但在資產(chǎn)證券化運行中作為資產(chǎn)池資產(chǎn)已成為債權(quán)交易的重要組成部分，其與現(xiàn)實債權(quán)最大的不同點在于將來債權(quán)尚未發(fā)生，對受讓人而言存在相當大的交易風險。再次，知識產(chǎn)權(quán)的價值由需求者、供給者、實施產(chǎn)品的市場狀況、替代技術(shù)的出現(xiàn)與否等多種因素共同影響，其價值具有很大的不確定性與波動性，且知識產(chǎn)權(quán)權(quán)利瑕疵所導致的風險也會影響到資金鏈循環(huán)的安全性。

二、知識產(chǎn)權(quán)證券化法律風險防范機制

筆者認為在證券化過程中應充分運用結(jié)構(gòu)金融原理對知識產(chǎn)權(quán)的收益和風險進行結(jié)構(gòu)性重構(gòu)，構(gòu)造合理的資產(chǎn)池，并進行必要的信用增級，提高證券信用級別。

1.采用信托轉(zhuǎn)移式SPV模式和有效的信用增級手段

特殊目的機構(gòu)（Special Purpose Vehicles, SPV）是知識產(chǎn)權(quán)證券化的核心機制，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)原始權(quán)益人與投資者之間的中介，具有風險隔離的功能?；A(chǔ)資產(chǎn)原始權(quán)益人通過將基礎(chǔ)資產(chǎn)池真實出售或設(shè)立信托，轉(zhuǎn)讓給SPV，由SPV處理資產(chǎn)組合并發(fā)行資產(chǎn)證券。知識產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池從原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移至 SPV，實際上是基礎(chǔ)資產(chǎn)池形成的知識產(chǎn)權(quán)債權(quán)轉(zhuǎn)讓，一般有兩種方式:

一種是以“真實出售”方式轉(zhuǎn)移知識產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池，SPV 成為基礎(chǔ)資產(chǎn)池真正的所有權(quán)人，證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負債表中剝離出去，從而與基礎(chǔ)資產(chǎn)原始權(quán)益人的經(jīng)營風險完全隔離開來。

另一種是以“信托轉(zhuǎn)移”方式轉(zhuǎn)移知識產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池。信托制度能夠保持信托財產(chǎn)的獨立性，將信托財產(chǎn)的所有權(quán)和收益權(quán)有效分離，使得用于證券化的知識產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池與基礎(chǔ)資產(chǎn)原始權(quán)益人、SPV之間分別建立起了法律風險“防火墻”。

根據(jù)信托理論，一方面，知識產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池信托轉(zhuǎn)移給受托人 SPV后，SPV將取得基礎(chǔ)資產(chǎn)池信托財產(chǎn)的所有權(quán)，從而與基礎(chǔ)資產(chǎn)原始權(quán)益人的財產(chǎn)隔離開來，即使基礎(chǔ)資產(chǎn)原始權(quán)益人經(jīng)營嚴重虧損對外負債，信托財產(chǎn)也不得被要求用于抵償基礎(chǔ)資產(chǎn)原始權(quán)益人之債務(wù)；

另一方面，SPV 是基礎(chǔ)資產(chǎn)池名義所有權(quán)人，基礎(chǔ)資產(chǎn)池信托財產(chǎn)只是名義上轉(zhuǎn)移歸SPV所有，但實際并不屬于受托人 SPV自身真正的財產(chǎn)，即使SPV 破產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)池不會被納入 SPV 破產(chǎn)財產(chǎn)進行債務(wù)清償。

筆者認為，信托制度所特有的財產(chǎn)隔離屬性更符合知識產(chǎn)權(quán)證券化運行機制的本質(zhì)要求。知識產(chǎn)權(quán)證券化中基礎(chǔ)資產(chǎn)池采用“信托轉(zhuǎn)移”的方式可以有效隔離基礎(chǔ)資產(chǎn)原始權(quán)益人經(jīng)營風險和SPV 自身經(jīng)營風險可能給基礎(chǔ)資產(chǎn)池造成的法律風險，從而防范知識產(chǎn)權(quán)證券化所預期的未來現(xiàn)金流受到參加知識產(chǎn)權(quán)證券化各方當事人經(jīng)營風險的影響。在我國當前的法律環(huán)境下，SPV采用信托模式是較為合適的選擇。

知識產(chǎn)權(quán)證券化由于其基礎(chǔ)資產(chǎn)固有的特性，發(fā)行風險更高，為保護投資者合法權(quán)益，監(jiān)管層應當對SPV的設(shè)立、運行和退出進行全程監(jiān)管，防止SPV資產(chǎn)與其他實體資產(chǎn)混淆，為基礎(chǔ)資產(chǎn)池與基礎(chǔ)資產(chǎn)原始權(quán)益人、SPV破產(chǎn)風險的隔離提供保障。對于違反監(jiān)管法律的行為，給予罰款、取消發(fā)行資格甚至退出市場等處罰，同時允許投資者針對SPV的虛假陳述或欺詐行為提起民事訴訟，要求其承擔民事賠償責任。

為使知識產(chǎn)權(quán)證券化資產(chǎn)達到法律許可的信用評級，還需要引入有效的信用增級手段，如劃分優(yōu)先級和次級證券的內(nèi)部設(shè)計和源于第三方的外部信用擔保機制，以增加證券對投資者的吸引力。信用增級不僅能夠使證券在資產(chǎn)質(zhì)量、時間頭寸等方面與投資者的需求相匹配，同時也能夠滿足發(fā)起人在融資數(shù)額、融資成本等方面的需要。我國評級系統(tǒng)與國外相比，還存在不足，比如收費方式將評級機構(gòu)與受益對象利益捆綁在一起、欠缺有公信力的評級機構(gòu)、信息披露不夠健全、評級方法片面等。因此，應提高證券化評級機構(gòu)準入門檻，強化對其的事后監(jiān)管，對出現(xiàn)評級結(jié)論嚴重失實的機構(gòu)處以嚴厲經(jīng)濟懲罰，甚至取締資格。允許采用多樣化的信用增信措施，并強化信息披露，使增信措施得以切實發(fā)揮作用。

2.建立全覆蓋強制性信息披露法律風險防范制度

知識產(chǎn)權(quán)證券化運作各個環(huán)節(jié)涉及當事人較多，各種不確定因素也相應增多，傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化信息披露制度對于知識產(chǎn)權(quán)證券化而言，不管是在信息披露義務(wù)人、披露內(nèi)容還是法律責任的分配上，均有很大程度的局限性。針對知識產(chǎn)權(quán)證券化的特征，應建立貫穿于知識產(chǎn)權(quán)證券化運作始終、涵蓋參與運作的全部當事人的強制性信息披露法律制度。

在知識產(chǎn)權(quán)證券化全過程中，凡是對知識產(chǎn)權(quán)證券發(fā)行和交易結(jié)果有較大影響的民事行為主體，都應承擔合理的信息披露義務(wù)，即及時提供真實有效的對于投資者做出決策有參考意義的信息。信息披露義務(wù)人不僅應包括證券發(fā)行人 SPV，還應包括提供重要信息的相關(guān)文件簽署人，凡是在知識產(chǎn)權(quán)證券化公開披露文件上簽署的特定主體均應對信息公開披露的文件的相關(guān)內(nèi)容的真實性、完整性承擔相應的擔保責任。

信息披露內(nèi)容不僅應包括知識產(chǎn)權(quán)的權(quán)利效力狀態(tài)、權(quán)利范圍邊界、授權(quán)合同類型、授權(quán)范圍和具體內(nèi)容，還應該包括債務(wù)人所需履行的義務(wù)、具體履行方案、基礎(chǔ)資產(chǎn)池風險隔離狀態(tài)和安全狀況、基礎(chǔ)資產(chǎn)池未來現(xiàn)金流的收入與分配、基礎(chǔ)資產(chǎn)池信用增級的真實程度、與基礎(chǔ)資產(chǎn)池有關(guān)的權(quán)利變動、訴訟風險等信息。

此外，需要建立統(tǒng)一的知識產(chǎn)權(quán)公示制度，從而防范投資人作為第三人因無法知曉知識產(chǎn)權(quán)真實權(quán)利狀態(tài)導致遭受損失的風險。

3.構(gòu)建知識產(chǎn)權(quán)多樣組合資產(chǎn)池

從國外成熟的知識產(chǎn)權(quán)證券化模式可知，通過構(gòu)建知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)多樣組合的資產(chǎn)池的形式來進行產(chǎn)品設(shè)計，包括對資產(chǎn)本身的權(quán)利性質(zhì)、收益來源或者時間周期等進行合理的搭配組合，不僅可以提高信用等級，還能有效分散風險，保證未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定與持續(xù)。

同時，可以設(shè)立彈性知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)池，即必要時合理安排候補資產(chǎn)。當出現(xiàn)可能影響資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的情況時，通過知識產(chǎn)權(quán)可重復授權(quán)的特性來安排候補資產(chǎn)。

4.建立新型知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)評估方式

知識產(chǎn)權(quán)作為無形資產(chǎn)，其價值評估比實體資產(chǎn)要復雜很多。首先，從知識產(chǎn)權(quán)自身價值而言，其權(quán)利狀態(tài)具有不穩(wěn)定特性，需要第三方機構(gòu)對與交易相關(guān)的權(quán)利歸屬、權(quán)利效力狀態(tài)、權(quán)利范圍邊界以及可能出現(xiàn)的侵權(quán)訴訟等問題進行盡職調(diào)查。其次，其作為基礎(chǔ)資產(chǎn)能產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流不僅與知識產(chǎn)權(quán)自身的價值有關(guān)，還與特定主體的運營能力和其他資源的相互配合有關(guān)，因此難以準確預估。再次，知識產(chǎn)權(quán)價值不僅包括傳統(tǒng)模式中以許可、交易作為現(xiàn)金流來源的顯性價值，還包括知識產(chǎn)權(quán)的自持使用或與有形資產(chǎn)組合使用層面包含的隱性價值，相較于版權(quán)和商標權(quán)，這種情況在專利中尤其明顯。

因此，應為投資者提供獨立、客觀、公正的資產(chǎn)評估機構(gòu)，采用隱性價值顯性化的新型估值方式確定知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流。對于知識產(chǎn)權(quán)的權(quán)利瑕疵，則需對權(quán)利進行價值評估和調(diào)查，即評估知識產(chǎn)權(quán)被商業(yè)化以后能否在未來創(chuàng)造足以支付投資人本息或紅利的現(xiàn)金流。

來源：人民法院報
作者：練彬彬上海金融法院
編輯：IPRdaily趙珍校對：IPRdaily縱橫君

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